一、2025上半年中国资本市场回顾
1.港股市场：领跑全球的估值修复行情。
今年以来，香港恒生指数累计上涨约25%，显著优于全球主要市场，主要驱动因素：
（1）估值洼地：恒指动态PE仅10.4倍（较标普500折让53%），外资回流加速，且大陆南向资金上半年净流入超7000亿港元。
（2）流动性改善：美联储降息预期（全年预计降息50基点）推动美元走弱，港股对全球流动性敏感度更高。
（3）科技企业业绩增长：科技龙头（如腾讯、美团）受AI技术落地驱动，业绩高速增长。
（4）创新药进入爆发期：中国创新药行业进入研发成果爆发期和国际竞争优势凸显期，中国创新药企业全球BD金额不断刷新纪录。
（5）高股息资产优势显著：比如中国移动、中海油等分红率超7%，成为避险资金首选。
紫薇基金上半年也重点配置了香港科技股，把握住了科技股上涨的机会。
2.A股市场：政策托底下的结构性行情。
自去年924行情后，A股整体震荡酝酿，并在近期稳健攀升突破，上证指数涨近9%，创业板指涨11%，但沪深300仅不到5%，显示大盘蓝筹滞涨，科技股领涨，中小盘题材活跃。
（1）4月受特朗普关税政策冲击，股市出现较大回调。后来在国家政策和资金托底作用下稳步回升。各类投资人应对这次回调的策略不同导致投资收益出现较大分化。
（2）政策持续推动：货币政策宽松（多次降息降准），财政政策加码（超长期特别国债投向基建。以旧换新补贴带动家电、新能源板块业绩增长。
（3）科技为主线：算力、机器人、固态电池等板块涨幅居前。
（4）基建板块启动：国家重大项目雅鲁藏布江下游水电项目开工，带动基建板块整体上涨。
紫薇基金通过深入研究提前预判到算力板块的业绩高增以及雅下项目的重大意义，在这些板块都有重点配置。公司整体产品净值在一定的震荡后又于近期陆续再创新高，也验证我们整体策略有效性，即长周期逆向投资，在看清长周期大趋势的情况下，首要是把握住大趋势，必要时需要适当忍受短期波动，若是过于关注短期波动并受其左右，反而容易影响对大趋势的把握，造成得小惠而失大利。
二、当前宏观经济与市场研判
紫薇基金维持对中国股市大趋势研判不变：即正处于牛市主升浪前的震荡酝酿阶段，参考我们之前文章“挠一挠七年之痒”中对于七年一牛市的百年客观规律，距离上次牛市顶点2021年的7年后就是2028年，时间我们不必精确参考，但总之当前距离牛市的顶峰还有相当的时间和空间距离。
1. 百年变局绝非虚言，当前中国处于多重周期叠加阶段，正在到来的是全新一轮时代机遇。
（1）全球第六轮康波50年科技大周期，即AI革命刚刚展开。自1760时代蒸汽机革命至今约250多年，全球已经历5次科技大周期（蒸汽机革命→铁路时代→电气革命→汽车时代 →信息技术革命），每次约50年，2022年CHATGPT时刻标志着第六轮AI革命已经到来。每一轮科技大周期都会极大提升全球生产力并惠及全球，这是不以人的意志为转移的普遍规律，中国甚至在这轮周期里有一席领先，不要害怕美国所谓的打压，在时代的浪潮里最终都不值一提。
（2）中国经济转型周期，从1998年开始的房地产引领传统经济周期持续了约20年达到成熟，未来正是中国要转型到资本市场支撑科创经济的新周期，这就是高质量发展的必然性规律，可见高层对于经济趋势把握的高瞻远瞩。2017年习近平新时代思想提出并要求房住不炒时，其实很多人在当时是没有深刻领悟的（如许家印），但是经历了22年以来的房地产大回调，对于这次中国转折的前半部分（即房地产时代结束）基本已成共识，而后半部分（即资本市场-科创时代）达成共识也将是时间问题，最先认识到的群体将会率先受益。
另外在新的周期里，内需的分量要大于出口。目前虽然有些传统领域出现一定的消费乏力，背后也包含着消费结构在发生改变，如银发经济和单身经济的崛起，银发族（约3亿人）：拉动旅游、徒步、艺术培训等消费；单身族（约2.6亿人）：推动宠物经济、短剧等新兴消费。
（3）国内常规经济周期已触底企稳，正在震荡复苏过程中，最悲观的时间阶段（2024年年中）已经过去，超常规逆周期经济刺激政策持续有序展开。关注近期相关政策如：
①《民营经济促进法》实施，稳定增强民营企业发展信心和勇气。
②反内卷自上而下有力展开。《保障中小企业款项支付条例》实施，解决政府和大企业对中小企业的应付账款问题。光伏、锂矿等行业开始实质性限产。时隔27年，《价格法》全面修订，治理内卷式竞争。
③全国性育儿补贴政策发布。自2025年1月1日起，每孩每年直接补贴3600元，直到3周岁。这是新中国首次直接对居民发放全国性补贴，对内需提振将起到示范性作用。
④7月中央政治局会议，强调已有政策要落实落细，同时强调政策是灵活的、动态的、相机抉择的。将在10月二十届四中全会审议十五五规划，相信会有更多有力政策出台。
⑤国际中美关税方面。美国在7月陆续与多个主要地区国家达成关税协议，基本对欧盟日韩等盟友为15%关税，对东盟地区为20%关税，而与中国仍在谈判中，且特朗普已预告对其他国家的关税可能在15%或20%水平，相对于最早对中国提出的34%对等关税明显降低，且芬太尼关税也在商谈中（预计10月底完成），中国稀土政策对美国起到有效威慑，预期中美贸易谈判最终会取得较好的结果。根本上说，中国上升的制造业主导地位，与美国摇晃的金融霸权，是中美关系博弈的根源，中国制造业结构升级、技术升级，升势不变。
（4）美元降息周期，虽然节奏多变，但趋势确定。虽然降息并不对经济有决定性刺激作用，但降息其实是作为众多对经济周期中起到作用的主动及被动因素中，有标志性信号意义的指标，根据我们研究发现，历史上A股牛市周期基本上都与美元降息周期相对应，当降息发生时，与其同步的众多周期性因素其实是同步发生，最终会作用于股市。正如美联储主席鲍威尔所言，若非关税考虑，美联储本早就可以再次降息，当前随着关税问题逐渐趋于稳定预期，美国7月非农数据走坏，市场押注美联储9月降息基本板上钉钉，且加大全年降息预期三次、每次25个基点。
2. 股市基础制度正在进行根本性改革，以适应新周期对强大资本市场的需求。
从造假惩罚力度持续加强（“倾家荡产”、“牢底坐穿”，请记住新任证监会主席上台时的这两句宣言，当前虽仍未完善，但一定会持续加强），到IPO注册制市场化推进，再到关键的将减持与分红挂钩（绑定大股东与中小股东利益，专心发展公司做大做强），以及更严格的常态化退市机制，本次熊牛转换期恰逢百年大变局转换，由此倒逼出来的股市制度改革是真正全面触及到根本的改革，一定要相信，十年后,A股给人的印象绝对与以往大不相同，科技创新需要强大的股市，这是时代变局必然要求，也是国家强大意志。
关注近期股市政策如：
（1）央行优化“央行支持资本市场工具”，将证券/基金/保险互换便利5000亿元+股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用，不再区分，总额度8000亿元，虽然很多尚未真正使用，但央行的这一强大流动性支持，会对股市起到强有力的保底支撑作用。
（2）《上市公司重大资产重组管理办法》新规发布后，将大幅简化审核程序，鼓励上市公司吸收合并，提高整合效率，长期有助于行业整合，提高上市公司质量，改善股市生态环境。
（3）近期财政部宣布，自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这进一步降低无风险收益率，引导长期资金往股市配置支持科技发展。
（4）同时，国家税务局对中国公民境外投资（如美股）收益所得加强征税执法力度，会促使资金更多关注境内股市。
（5）证监会修改LOGO，虽然是小事，其实也是对坊间已久的“套牢”之回应，代表了监管层清晰明确的信号。
3. 更重要的，A股估值仍处于底部区间，且仍是全球最低，沪深300指数仅13倍滚动市盈率，对比道琼斯指数已达31倍。同时，在无风险利率（存款利息）破1%的长趋势下，股市的高股息率（沪深300指数股息率2.8%，恒生指数股息率3.3%）将持续散发吸引力，各类对收益率有更高需求的资金最终将逐步流入股市。
三、未来策略方向展望
1.重视科技的力量，当作配置主力。“资本市场支撑科创经济”新周期正在展开，且将持续数十年（请牢记习近平总书记提出的最后两步走战略：2035年实现创新型国家，2050年达成社会主义现代化强国，结束自1949年开始的100年社会主义初级阶段）。
重点关注具有长期巨大发展空间的各大科技行业：AI产业链、机器人产业链、半导体、自动驾驶、固态电池、军工信息化、创新药等等。
2.新能源变革仍将是全球长期主题之一，当前虽然遇到美国逆风，以及国内新能源产业链产能过剩困扰，但等未来智能电网、新型电力系统逐渐完善，新能源替代仍将有巨大空间，持续观察。
3.尊重趋势的力量。股市总是在极度低估和极度高估两个极端之间摆动，物极必反、物极“才”反，2022-2024长达三年的熊市悲观洗礼下，牛市的初期总是半信半疑，而这也正是播种的好时节，当放下惯性思维，尊重新趋势的力量，重在把握长期可确定的大趋势，不被一时风声波动所干扰，抓住优质公司仍相对较低估值区间的机会，合理配置仓位长线布局。
